大家都知道牛顿说过这么一句话，我能算准天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂度。据说牛顿因为买了当初大家都非常看好的南海公司股票，但最终由于南海泡沫破灭，牛顿巨亏了2万英镑，为此发出这番感慨。当前，中国一二线城市的房价也出现可观的涨幅，今年全球十大房价涨幅最大的城市中，中国就占四席，其中深圳和上海分居第一、第二。如果仅从房价收入比或房价租金比来衡量，这些大城市的房价早已高得很离谱了。那么，该怎样来理解当今楼市的疯狂呢？

为何楼市与股市的估值总是偏高

如果说，房价租金比（房价/年租金收入）相当于股市的市盈率，那么，房价收入比则有点类似于股市的市净率。从目前看，中国主要城市的房价租金比大约为38.5倍，上海、北京、深圳、厦门、南京则均超过50倍，说明一二线城市的房价上升过快，导致市盈率快速上升。按照国际标准，房价租金比在16.7-25倍之间（或租售比=月租金/房价，在1：200至1：300之间）是房价的健康区间，也就是超过25倍就是存在泡沫了。如日本尽管是负利率国家，但房价租金比在20-25倍之间，属于价值投资区域。因此，中国大部分地区的房价都已经步入泡沫区域了。

从房价收入比看，中国楼市的该指标也是领先于全球的。据国际货币基金组织的全球房价观察报告中说，2016年上半年全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，广州以25.85位居第十。

实际上，不仅中国楼市存在泡沫，股市的泡沫也长期存在，即中国股市的整体市盈率和市净率水平长期处在较高位置。如目前尽管全部A股整体市盈率只有20倍，但市盈率中位数仍将近50倍，与中国一线城市的房价租金比一致，因为盈利率平均数是考虑权重因素的，由于大权重的银行等板块市盈率只有5-6倍，故很多高市盈率股“被平均”了，而市盈率中位数则更能真实反映A股的整体估值水平。这也意味着，中国股市的市盈率中位数要高于中国楼市的“市盈率”中位数。

当今大家都在谈论楼市泡沫，但实际上股市泡沫要比楼市更大，只是因为股市早已从5100多点的回落了40%，但楼市却已经持续上涨十七八年了，期间并没有出现过大幅回调。不过，尽管股市的波动幅度一直很大，但若从长期且等权重持有A股的投资策略看，其复合增长率甚至高于中国房价的年化涨幅。最具说服力的案例是，若自2004年购买刚设立的中证500ETF，持有至今年8月10日的累计收益率为540%，年化收益率为17%，也跑赢上海房价过去8年的年化涨幅。因为该ETF以中小市值股票为主，故不受大市值股票的估值水平下移影响。即便是在2007年股市的最高点6124点等额买入所有A股，持有至今的收益率也达到168%。

为何高市盈率的股票仍能长期维持如此之高的年化涨幅，核心原因是“资源稀缺”，这是证券市场的长期股票供给管制所致，即股票发行时常因股市的下跌而中断，发行规模的增长远低于货币规模的增长，存量上市公司中很多成为壳资源，通过不断注入新资产而提升估值，极少因经营亏损而退市。

相比股市，楼市的在供给上的管制要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供给方面具有很大的自主权。尽管如此，由于住宅用地指标被严格管控，故随着部分大城市人口的不断集聚，住宅用地供给的稀缺性与股票供应的稀缺性有异曲同工之处。但这都是人为造成的。如上海的工业用地数量在城市建设用地中占比过大，郊区的工业用地又要占整个工业用地的三分之一，但这些工业用地所创造的产值不足上海工业总产值的10%。既然效率那么低下，为何不把部分工业用地转为住宅用地呢？更何况随着经济下行，去产能还将延续，就会有更多的工业用地出现闲置。

除了供给管制因素导致股市和楼市的估值水平偏高外，还通过维稳手段从需求端来维持股价和房价的较高的水平，如去年7月份的国家队入市，要求券商在4500点以下不减少股票的仓位等。在楼市方面，今年年初降低购房的首付比例，房产税自2010年试点之后，一直没有推出。

一轮完整牛市不会止步于价值实现

纵观各国股市和楼市的价格变迁过程，发现都会经历这样一个过程，从价值低估到价值实现，再从价值实现到价格泡沫，最后是泡沫破灭，价格走入低估区间，酝酿新一轮周期的启动。国内也是如此，如股市从1990至今，前后经历了五轮牛熊交替的过程，且每一轮下跌都是以“价值回归”为理由，但A股的高估却是常态。

不妨举一个20多年前国债期货的案例。很多人都因为当年国债期货的关闭是因为发生了327事件，而实际上327事件之前，该品种的价格是被低估的，即做多者发现价格并去实现价值，空头属于误判。因此，327事件之后，国债期货价格继续上行，但这就属于多头无理了，因为他们利用国债现货品种的稀缺进行“逼空”，如319品种的合理价格应该是165元左右，但他们把它拉高到200元以上。因此，国债期货的关闭是因为319品种的价格泡沫过大导致的。

中国目前房地产泡沫虽然已经非常明显，即楼市已经完成了从价格发现到价值实现过程，但泡沫究竟大到什么地步，确实很难衡量，只能说是区域性的泡沫过大，三四线城市房地产库存高企，即便有泡沫也不算大。东部的一二线城市房地产的库存已经大幅减少，故泡沫化程度或许比较大。

如前所述，单纯从估值角度看，楼市的整体估值水平低于股市，如主要城市房价租售比在38.5倍左右，超过25倍合理估值上限不远，只有个别大城市房价泡沫比较离谱；从居民买房杠杆率水平看，加杠杆的增速大幅上升，但居民房贷规模并不算大，今年年底余额大约20万亿，只有美国三分之一，今后加杠杆还有一定空间，前提是房价不出现大幅度下跌。我曾经测算过，居民的购房的杠杆率水平应该还可以提升15万亿左右，即占GDP比重大约到37%。

当前楼市其实也是结构性牛市，即一二线城市房价上涨，三四线基本不动，但去年是一线城市房价上涨凶猛，今年则传导至二线城市，今后会否继续向部分没有上涨的三线城市传导呢？