印度正处于关键的改革和成长机遇的关口。在我们的系列报告前三篇中，我们系统总结了印度自身的竞争优势、莫迪政府主导的改革机遇，以及他就任以来为印度实体经济和资本市场带来的切实改变。但是，印度仍然面临着财政紧张，私人资本参与度不够等问题，谁来为这片广阔的市场打下最初的地基呢?参考中国从改革开放以来引入全球资本，积累下的丰富成功经验，“印度象”想要超过“中国龙”，必须要借助外力——庞大的海外资本。

跨国资本流动的驱动力在外部，吸引力在内部 。 从内部吸引力来看，“栽下梧桐树，引得凤凰来”，中国和印度都具有能够吸引资本流入的良好资质，中国自改革开放以来，从制度设计开始入手，为外资打造良好投资环境，提供充分广阔的市场和高资本回报率，最终吸引到的不仅仅是资本，更是崭新的技术和思想;而印度在莫迪的领导下，也正在逐步突破其落后的政治和经济制度的约束。 从外部驱动力来看，美国、日本都是全球流动性的重要水塔，历史上各轮大的资本流动周期背后，都与套息货币——美元、日元的货币周期息息相关。

从美元周期的分析框架入手，我们可以一窥套息资本在发达国家和新兴市场间的流动足迹。我们认为，本轮美元强周期或将在 2018 年前后结束，届时新兴市场将重新迎来套息资本回流的良好契机。展眼全球，曾经的金砖五国发展至今，只有中国和印度仍然坚挺。中国和印度，谁能赢得下一轮资本回流的战争?让我们拭目以待。

在美元强势周期中 ，哪些货币表现稳定? 长周期还看人民币

想要持续赢得跨国资本流入，一方面需要本国资本市场、实体经济均衡健康发展，另一方面也要求本国货币政策和汇率水平在长周期上表现稳定。我们选取美国与欧元区、英国、日本、中国、韩国、中国台湾、新加坡、印度、巴西、俄罗斯、加拿大、澳大利亚等国的双边汇率进行观察，在作图时，为方便直观对比，均将美元指数、以及美元对各国本币的汇率换算成同一基期的指数。

在第一轮美元升值周期 当中(关于美元周期区段划分，至今为止的三次大的美元升值周期分别是 1978-1985、1995-2002、2014 年初-2015年底)，美元指数升值了 75%，对应美元对日元升值 29.5%、对韩元升值 71.4%、对印度卢比升值 50.4%。 第一轮 升值周期 过后 、1995 年 的 第二轮 升值周期 到来前，长达十年的时间内，美元处于相对弱势，主要事件一是 1985 年开始美元对日元贬值，二是从 1989 年开始联邦基金利率明显下调。期间美元指数贬值达到-41%，其中对欧元贬值 12.5%，对日元贬值 60%，对新加坡元贬值 33%;但对人民币和印度卢比升值，对人民币升值 200%(从 1:3 到 1:8)，对印度卢比升值 153%。

在美元第二轮升值周期 中，从 1995 年初-2002 年初，美元指数升值近 40%。首先是 1995 年初-1998年 8月，在美元升值背景下，东南亚金融危机爆发，其影响逐渐扩散和传导，美元对日元、韩元、新加坡元、印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布大幅升值，只有人民币强力持稳，期间反而对美元升值 1.8%。危机稍微缓解后、直到 2002 年美元第二轮升值周期结束前，美元对巴西和俄罗斯货币加速升值，而人民币对美元再升值 0.4%。

2002 年至今的美元走势大体可分为四个阶段：2002-2007 年全球经济体普遍货币宽松期、07-09年初次贷危机冲击最强时期、09 年-14 年的美国量化宽松时期，以及 2014 年至今。从 2014 年初开始，美国逐步削减 QE 规模直至完全退出，联储货币风向逐渐收紧，美元进入第三轮 升值周期中的， 主升浪，各大经济体货币再度受到强烈冲击。2014~2015 年底，美元指数升值 23%，期间对欧元升值 27%、对日元升值 14%、对巴西雷亚尔和俄罗斯卢布分别升值 150%和 156%。在此期间，人民币终于结束长期对美元的单边升值，对美元贬值 7%;印度卢比对美元也贬值7%。两者是这轮主升浪中对美元贬值较小的主要货币。

总结起来，在长周期上，和美国的货币政策、经济、政治联系最紧密的欧洲和日本，其双边汇率只能跟随美元大势随波逐流;经济体量较小、市场开放程度较高的东亚货币也有较强波动性(韩元最典型);外贸依赖大宗出口的国家，以加拿大和澳大利亚为例，其本币对美元汇率走势与美元指数高度统一，在美元周期性走强时，其本国经济将受到较大打击;最后看金砖四国，巴西和俄罗斯都具有“资源输出国”属性，叠加本国财政货币政策失当，在过去两轮美元升值周期中均受到严重冲击。