中国债券市场交易员和分析师预计，已经持续两年的债牛之花恐将在2016年上半年凋谢。

彭博上周问卷调查22家不同机构的交易员和分析师结果显示，近七成受访者预期债市2014年开始的牛市行情将在今年上半年结束。宏观经济在连续探底后企稳促使货币政策调整，及人民币汇率贬值压力造成资本外流，被视为可能打断债牛行情的风险因素。

“目前暂预期债券牛市能延续到今年年中，因为当前的基本面和政策面不支撑收益率反弹，”广发银行金融市场部高级交易员颜岩在电话采访中称，“不过经济的状况需要边走边看”。

彭博中国本币主权债券指数显示，中国债市正处于2010年以来有数据统计以来的最长的牛市行情中。10年期国债收益率今年以来已累计下跌了近80个基点，目前处于2.8%左右的近六年低位。调查结果预估中值显示，今年10年期国债收益率的主要波动区间料为2.6%-3.1%。

东吴证券[-0.74% 资金 研报]债券分析师刘长江亦在电话采访中预计，今年经济基本面将有所好转，上半年资金面依然充裕或持续支撑债市，然而下半年或面临拐点。

宏观经济企稳

中国债牛行情延续至今，与货币政策宽松不断加码和市场流动性充裕密不可分。中央经济工作会议将今年宏观政策定调为，稳健的货币政策需更为灵活，为结构性改革创造适宜货币环境，积极的财政政策需更加有力。彭博上周的货币政策调查亦显示，多数经济学家料今年仍有进一步宽松空间。

受访者预计，随着政策宽松效应逐步显现，中国经济增长今年可能企稳，这增加了货币政策转向及宽松措施退出的风险。为应对经济增长持续下行的压力，中国央行自2014年11月以来，已6次降息，并多次普遍及定向下调法定存款准备金率。

调查中，约4成受访者将宏观经济企稳，列为今年债市最可能面临的风险因素；约18%选择了政策基调调整；近14%选择违约风险释放；其余分别约有9%选择了新债供给压力、流动性宽松收敛和人民币风险。

招商银行[-1.48% 资金 研报]同业金融总部高级分析师刘东亮上周在报告中称，经历连续上涨的债市安全边际已经收窄，经济企稳对机构心理的冲击或带来债市阶段性的大幅调整。

经济探底成功的预期也让受访者对今年的股市比债市更为乐观。瑞银投信投资部主管张继文此前接受彭博采访时表示，已将包含A股和港股在内的中国股市投资评级由中性上调至增持，沪指上看4500点。所有的受访者中，仅有1位认为今年固定收益类产品的收益将优于权益类产品。

不过，调查结果也显示，有接近14%的受访者预计牛市将贯穿2016年全年并延续至2017年，且分别约有9%的受访者认为或延续至三季度或四季度末。

萝卜白菜各有所爱

调查中，受访者对今年最为看好的债券投资品种，萝卜白菜各有所爱。其中青睐金融债、地方债和可转债的占比略高，均达约18%，其余分别有近14%看好高等级和低等级信用债及城投债。

广发银行的颜岩表示，最看好地方债。“因为在不算低的资金成本下，地方债收益率更具吸引力；最近这个品种在二级市场上每天还出现了一两笔成交，随着今年的持续发行，存量规模增长，有望助力流动性改善。”

中央经济工作会议决定今年将逐步提高赤字比率，彭博此前援引知情人士报道指出，财政部部长楼继伟称计划三年置换15万亿元左右地方债。中金此前在2016年展望报告中指出，预计2016年财政赤字率或扩大至3%-4%的水平，地方政府债净增量料将大幅升至5-6万亿元。

就财政部会否鉴于地方债或放量发行而提高其定价上限，受访者存较大分歧，予以肯定和否定答复者各半。当前公开发行的地方债定价上限为各期限国债收益率算术平均值上浮15%；定向发行地方债定价上限为各期限国债收益率算术平均值上浮30%。

另外，调查还显示，受访者对海外投资者可能最为青睐的券种判断较为统一，多数选择流动性更佳、风险系数相对低的利率债品种，其中逾七成看好国债，近二成看好金融债。

流动性风险在资本外流

绝大多数受访机构预期对2016年资金面无需过度担忧，整体有望延续今年的格局。64%的受访者认为2016年整体流动性将是偏宽松，另有27%的受访者更为乐观，认为资金面宽松，仅有14%的受访者谨慎勾选紧平衡。

流动性“太平盛事”下，机构最提防的不利因素是资本外流。问及风险因素，41%投资人投票给人民币汇率风险，占比最高；选择货币政策基调、股市走牛和新债供给压力的占比，依次为27%、18%和14%。

“流动性是不会泛滥的那种宽松，所以预期为偏宽松吧，”颜岩称。针对人民币汇率风险可能令流动性承压的问题，他预期贬值压力过大，央行或适时出手干预；若资本流出压力过大，可以动用降准来对冲，但这一切都取决于监管层的考量。

中国央行8.11汇改主动释放人民币贬值压力，而防止人民币过度贬值的干预措施的造成外汇储备和银行外汇资产流失，市场中人民币流动性收紧。本次调查中，82%的机构认为今年基础货币最主要投放方式仍有赖于降准。

彭博12月中旬进行的另一次调查中，经济学家预期到今年底，中国存准率将降至15%，低于目前水平250基点。

公开市场操作

流动性的保证有助推动资金利率下行。本轮调查的预估中值显示，今年银行间质押式7天期回购利率中枢区间落于2.0%-2.4%；截止一季度末该品种利率或落在2.15%水位，这一水平有望创下2015年6月中以来的新低点。从年初至今，7天回购利率累计跌幅约269个基点，全年利率均值2.86%上下。

公开市场操作上，预期今年一季度央行继续滚动逆回购操作的投资者占比为86%，14%机构人士料季度内某个时点可能暂停逆回购，并在之后维持空窗。

中国央行于2015年1月22日以重启逆回购的方式结束持续了近两个月的公开市场操作空窗期，在春节长假前2月17日暂停了一次后，一直滚动操作至4月21日才再次暂停，并维持了逾两个月零操作。6月25日央行为助稳市场预期，意外再施逆回购且滚动操作至今。