⊙招商证券

　 　内地企业在香港市场发行的债券包括3种：人民币债券（又称为点心债）、非人民币债券以及合成型债券。所谓合成型债券，是指以人民币计价、以美元结算的债 券；非人民币债券是指以其他币种计价结算的债券，包括美元、港币、欧元、日元四种，其中以美元最为重要。截至2015年7月底，共有20只合成型人民币债 券发行，但在我国香港地区上市的合成型人民币债券，仅发行6只，存续5只，且均为可转债。在非人民币债券中，共有23只债券以港币计价发行，合计规模555亿港币，目前尚存10只共计279亿港币；共有19只债券以欧元计价发行，合计规模112亿欧元，目前尚存16只共计95亿欧元；历史上仅有1 只债券以日元计价发行（150亿日元），目前已到期兑付。相比美元计价债券（416只，2900多亿美元），这三种币种的债券发行规模和存量规模均比较小。

　　人民币债券发行概况

　 　按照Wind 数据显示，自2007年7月国开行在我国香港地区成功发行第一单人民币债券以来，截至2015年7月底，共有131家境内实体（包含财政部，剔除非境内实 体）在我国香港地区成功发行349只人民币债券，总发行规模达4310亿元左右；存续债券共有184只，存量规模为2660 亿元。

　　1、总发行规模：2015年发行明显偏弱。

　　从发行规模来看，2009年至2012年逐年递增，2013年有所下滑，2014年发行规模实现爆发式增长，当年新发规模达到1343亿元。但是2015年前7 月，仅发行19只债券共计288 亿元，发行积极性明显下降。

　　从存量规模来看，一直在增加，目前达到2661亿元，但从2011年以来，存量规模增速持续下滑，仅2014年有所反弹。2015年前7月，由于发行量过低，到期量高出发行量，存续数量下滑至184只（见图1、图2）。

　　2、发债主体结构：企业债发行规模最大，金融债发行数量最多。

　　从发债主体的性质出发，人民币债券可以分为三类：政府债、金融债、企业债，其中政府债是指中国财政部发行的债券；金融债是指金融类企业发行的债券，发行主体包括三大政策性银行、商业银行、证券公司及其他金融机构；企业债是指其他非金融性企业发行的债券。

　 　从平均规模来看，政府债平均每只28.4亿元，金融债平均每只8.0亿元，企业债平均每只12.3亿元。从三大类债券的发行情况来看，截至2015年7 月底，企业债的发行规模最大，计发行规模和发行数量占比均为42%；金融债的发行数量最多，占比达到46%；政府债的发行规模和发行数量均最低，占比分别 为28%和12%。

　　政府债在2009年10月27日发行了第一批，至2014年，每年的发行规模和发行数量均呈递增的趋势，2015年5月21日发行了6只共计140亿元人民币债券。金融债从2007年开始发行，发行基本呈现一年多一年少的规律，2014 年最多发行56只，合计443 亿元。企业债从2010年开始发行，2011年即放量发行，就每年的新发行规模而言，除2012年略低于金融债，其余年份发行规模均最大（见图3）。

　　3、发行期限：3年期为绝对发行主力。

　　无论从发行规模还是发行数量来看，3年期的券种最受欢迎，发行规模占总规模超过50%，是绝对的发行主力。

　　从历史发行情况来看，2007年至2009年期间，人民币债券发行主要以2年期为主要发行期限；2010年开始，3年期限的债券开始占据绝对主力位置；总体来看，各个年份的发行债券中，主要以短期限品种为主。

　　从债券的不同类型来看，1 年以下、 2年期限的债券主要以金融债为主，3年和5年期限债券以企业债为主，7年期以上债券以政府债为主。整体来说，政府债的发行更偏向中长期，金融债发行偏向短期，而企业债偏向中长期限。

　　4、发行利率大多低于内地二级市场利率。

　　以国债和 国开债为例，除2009年以外的其他时期内，在我国香港市场的发行利率均低于内地同期中债收益率曲线，各期限国债的发行利率平均要比内地二级利率低 79BP，国开债则平均要低109BP。此外，我们还发现，当内地企业债收益率上行，相对我国香港地区发债的成本较高时，在我国香港地区发债的数量也有明 显增加，比如2013-2014年。

　　5、评级覆盖率较低。

　　人民币债券的信用评级覆盖率比较低。经统计，在已发行的349只债券中，仅有32只债券有评级覆盖，覆盖率仅9.2%。

　　导致评级覆盖率低的原因主要有两点：一是港交所上市债券无强制评级要求，二是人民币债券发行主体多为上市公司、大型集团、大型商业银行或者A股、H股上市公司，市场信誉较好，人民币债券需求旺盛，发行压力较小，处于节省成本的考虑，发行人往往也不提供外部评级。

　　分评级公司来看，标普和穆迪各有13只债券评级，而惠誉只有6只。

　　美元债券发行概况

　　美元债券是指以美元计价的债券，但是由于很多发行人注册地并不在内地，甚至不在我国香港地区，在筛选时存在较大困难，我们以集团母公司注册地在中国内地为筛选条件，截至2015年7月，共选出410只美元债券（或存有遗漏，尤其是2010年以前年度发行的债券）。

　　从数据来看，交通银行(601328,股吧)于1992年发行了首只美元债券，截至7月底，共有410只美元债券，合计发行规模达到2908亿美元；由于大多数债券在2010年之后发行（2010年之前发行仅31只），存量规模尚有2779亿美元，存续数量381只。

　　1、总发行规模：2010 年以来持续增长。

　　2009 年以前，每年的发行规模均很小，很多年份甚至没有发行；但2010 年之后，内地企业在我国香港发行的美元债券规模出现大幅增长（见图4、图5）。

　　2、发债主体结构：企业债占比超过一半。

　　从三大类发行主体来看，企业债的占比最高，在三分之二附近；政府债最少，自2005年以来就不再有发债，目前仅存续1 只。

　　金融债最早在1992 年便有发行，但放量发行主要集中在2010年之后，2014年发行规模最大，共发行52只，合计396亿美元；2015年前7个月已经发行30只金融债，合计规模265 亿美元。

　　企业债在2010年之前很少发行，仅发行9只，共计26亿美元，2010年之后发行规模开始持续增加（见图6）。

　　3、企业债的行业分布：能源行业占比最高，其次是公用事业和房地产。

　　按照大类行业进行分类，从累计发行规模来看，能源行业发行美元债券的比例最高，其次是房地产和公用事业行业。

　　从历史走势来看，2010年之前，工业企业发债规模较多；2011年开始，能源和房地产行业的发债规模逐渐扩大。

　　4、发行期限差异：5年和10年期限为主，但有短期化的趋势。

　　与人民币债券不同，美元债券的发行期限明显更长，主要以5年期和10年期为主，从存量规模来看，两种期限的累计发行规模相差不多，均超过三分之一；2013年以前，10年期美元债的发行规模最大，但从2013年开始，5年期限债券发行规模最大。

　　不过，从近几年的走势来看，发行的美元债券有短期化的趋势，5年期和3年期以下的品种占比开始明显提升，尤其3年期以下品种美元债从2013年才首次开始发行，但发行规模却增长比较快。

　　从债券的不同类别来看，政府债的发行期限集中在10年；金融债和企业债的期限分布相对比较一致，均以5年和10年期为主，但3年以下的短期债券以及30年以上的长期债券也有发行。企业债中，不同行业的期限分布相差较大，但也以5年和10年期限为主。

　　5、发行利率：美元企业债发行利率两极分化，或低于AAA，或高于AA-。

　 　由于政府债仅在2004年之前有发行，因此不再分析。2014年7月31日，进出口银行发行了四期美元债，其中2只5年期债券的发行利率为2.5%，2 只10年期债券的发行利率为3.625%，当日5年和10年期的中债非国开政策性银行收益率分别为4.96%和5.22%，美元债券的收益率远低于内地。

　　就企业债而言，我们选择占比最高，尤其是近几年发行规模较大的5年期债券与内地收益率比较，2010年之后（之前仅1999年和2008年各发有1只），美元债的发行利率呈现两极分化，70%的债券发行利率低于内地同期限AAA 级企业债的二级市场收益率，同时还有接近25%的债券发行利率高于AA-级企业债的二级市场收益率，发行利率处于两个级别之间的比例不到10%。

　　具体分行业来看，大多数行业的5年期债券的发行利率均低于当时的AA 级企业债二级收益率，但也存在个别情况，即房地产行业。房地产行业发行的39只5年期债券中，仅有16 只的发行利率低于AAA级，却有21只的发行利率高于AA-级，整体说明我国香港市场对于房地产企业较高的风险溢价。

　　6、评级覆盖率86%，投资级占比85%。

　　美元债券相对于人民币债券，具有明显的高评级覆盖率，三大评级公司中，惠誉的评级覆盖率最低，仅有53%，穆迪和标普的评级覆盖率相对较高。我们按照多个评级孰低的原则，将三大评级合并，合并后的评级覆盖率达到86%，也就是说有86%的公司至少有一家评级公司覆盖。

　　从评级级别来看，美元债券中投资级债券的占比为85%，与人民币债券相差不大。

　　（孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚）