11月28日，央行早间公开市场操作净回笼资金200亿元，是继上周四、周五两天净回笼后的连续第三日资金净回笼。近期随着央行结束此前连续9天的资金净投放转向净回笼，以及月末等因素叠加影响下，资金面紧张情绪再度升温。昨日SHIBOR隔夜利率上涨0.90BP至2.30%，重又逼近9月末跨季时达到的高点2.33%，其余期限SHIBOR利率也纷纷上涨，银质押1日、7日、1个月、3个月加权平均利率均上涨。央行此前强调坚持中性稳健货币政策态度不变，而近日市场资金面重归平衡偏紧状态。当前货币政策实质是否已发生变化？其对资金需求方产生的影响如何？针对此我们点评如下：

一、货币政策已由实质稳健转入“非典型紧缩周期”

进入10月后央行货币政策在内外因素共同作用下陷入两难境地，对内需压缩资产价格泡沫、降低市场资金杠杆、防范金融系统系风险，对外面临人民币持续贬值的汇率约束压力，因此央行始终坚持中性稳健的货币政策态度。整个10月央行累计净投放5969亿元，进入11月后的连续9日公开市场净投放也表明央行着意呵护市场流动性，9日累计净投放8270亿元，其中包括在11月19日进行的3020亿超额MLF续作。

然而，我国当前经济政策重心已明确转向“去杠杆、防风险”，央行在三季度货币政策执行报告中也明确指出下一步政策重心将转向“主动调结构、主动去杠杆、主动防风险”三个主动。结合我们此前的报告，从价上看，虽然央行没有加息，公开市场各类工具各种期限的操作利率也维持稳定，但实际上央行通过“缩短放长”的策略已经悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本。目前，逆回购的加权操作利率自8月和9月的14天、28天重启后明显抬升，目前已达2.35%，超出7天期2.25%水平0.1个百分点。而MLF的加权操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16个百分点。从量上看，央行通过控制信贷，银监会通过表外业务风险管理新政限制表外业务、放缓理财增速，本质上都会起到收紧信贷扩张，放缓货币派生速度，从而降低货币乘数，控制货币供应量的效果。因此，即便央行没有上调法定存款准备金率，但通过以上举措同样起到了紧缩货币供给的功效。

目前国内经济基本面回暖步调较为平稳，央行尚未动用加息等措施，但近3日央行持续净回笼资金，“量缩价涨”趋势已经出现，资金面紧张情绪随之升温，当前货币政策属性可被称为“非典型紧缩周期”。紧缩周期下将出现信贷增速下降，长端利率上升，当前市场的反应也印证了货币环境正处在非典型紧缩周期下。

二、近期资金利率持续攀升资产荒转向负债荒迹象显现

近期资金面紧张情绪升温，资金利率重归攀升。11月9日以来SHIBOR全面上行，银行间质押式回购利率震荡上行。近日SHIBOR各期限利率纷纷逼近9月末高点。SHIBOR隔夜、7天、一个月分别累计上行11.60BP、7.70BP、9.86BP。央行于上周四开始结束此前净投放周期，加之月末及跨年等因素影响下，市场资金面紧张情绪升温，资金利率不断上行逼近半年内高点，印证了当前货币环境已转向偏紧。随着年节将至，跨年资金配置需求等因素影响下，资金面仍易出现波动。

除此之外，同业存单利率在今年8月以来一路震荡上行，近期已达年内高点。目前1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别为3.17%、3.51%、3.52%，已明显超过国债收益率。作为债市的重要配置资金来源之一，同业存单利率反超国债收益率造成银行主动负债压力增加，使得其未来配置需求减弱。国内市场尚未完全走出资产荒局面，在当前资金成本不断上升压力下或又面临“负债荒”问题。

三、央行结束净投放周期近期资金面易现波动综合近期央行公开市场操作来看，前期连续操作使得逆回购存量较多，近期仍面临较大资金到期压力。上周四至本周一，央行连续净回笼1200亿元，昨日小幅净回笼使得处在周初月末下的市场格外紧张。本周预计自然净回笼9400亿元，其中包含4900亿7天逆回购到期，3700亿元14天逆回购到期，800亿元28天逆回购到期，资金到期压力仍然较大。考虑到月末因素叠加，近期资金面仍易出现波动。

对债市而言，预计在非典型紧缩政策的作用下，国内债市利率水平仍有上升空间。近期债市杠杆水平已有所下降，央行的政策目标正在温和实现。因此在央行目前为应对去杠杆、防风险及汇率贬值压力的货币政策取向下，资金面偏紧是对债市的主要制约因素之一。在当前经济和缓回暖的背景下，房地产调控措施的效果还在陆续显现，国内市场面临的资产荒压力也尚未得到完全缓解，央行采取加息等措施的可能性较小。因此我们预期未来利率的攀升会是一个动态和缓的过程，缓慢看空看波动。除此之外，随年节将近跨年资金配置需求也可能对债券收益率造成影响。